站在機構LP的角度看GP，很多時候跟GP們看專案類似，對人的判斷都是重中之重。市場變幻不定、有冷有熱，投資方向也可能在基金的投資期內就有所調整；

對

LP

來說，最關鍵的就是找到他們認可和信任的基金管理人，由其來判斷市場，把握投資和退出的節奏。

以下總結了機構LP在評判GP投資團隊方面一些常見的考量。

One-Man Show vs Partnership

多數情況下，LP還是傾向於投資一個團隊而非“個人明星”。

如果幾位合夥人有互補的背景，通常會更受

LP

青睞。

比如有人創過業，有人做過大公司高管，有人擁有多年投資經驗等。多元化的背景往往意味著機構作為一個整體有更高的全域性觀，也更能調動不同領域的資源。

當然，在幾位資深成員中有一位占主導地位的情況也不鮮見。尤其在國內，這種“核心人物”模式較歐美普遍得多，這跟東西方文化差異有關。比如國內的紅杉、弘毅等知名機構在外界看來都有一位絕對的領袖人物。

在考量這類機構時，

LP

們會著重衡量這位核心人物是否為其他幾位合夥人的

“

精神領袖

”

，是否構成合夥人之間的

‘

向心力

“

。

這種向心力可能體現在背景經歷，比如該核心人物此前分別領導或影響過團隊中的另外幾位合夥人，他是所有人經歷的共同交集，並且招攬了其他合夥人加入機構。這種情況下，其他成員對他個人權威的服從使得團隊更具凝聚力和穩定性。

相反，如果領導人物只是年紀較長、名氣較大、或在融資能力上勝過他人，故而在話語權和利益分配中佔絕對主導；同時LP在與合夥人們的一對一訪談中又並不感覺其他人在投資理念、戰略方向上完全認同或服從於這位領導人，那麼對於團隊的長期穩定性，LP就會持懷疑態度。

LP們往往會細心觀察合夥人之間的互動。比如基金的LP年會就是一個很好的機會洞察合夥人們在臺上臺下如何交流互動。此外，與LP開會時GP合夥人的相互配合、甚至是細微的眼神交流，也會透露很多資訊。而做reference時，LP也會詢問被投企業或合投機構所觀察到的合夥人的互相配合情況、團隊的凝聚力等。

First-Time Fund

LP們是否願意投資一支新成立的基金？當然有可能。如果該基金是由經驗豐富的投資人從原先的機構出來“單幹”成立的，且創始人（們）此前有優秀的投資業績，那麼這類“Spin-off”基金就很有可能獲得LP的支援。特別是出身知名機構、年富力強、投出過多個明星專案的投資人，往往受到LP們的追捧，甚至第一期基金不用真正對外融資就超募了。國內近兩年來湧現的多個“VC 2。0” 基金，如高榕、原始碼、藍湖、愉悅等都屬於這個類別。

Spin-off受LP歡迎是有道理的。以美國的VC行業為例，可以看到諸多後起之秀都是從老牌機構中脫穎而出的，如Greycroft

Partners， Khosla Ventures， The Social+Capital Partnership等。

此外，每個Vintage Year （

起始年份）的基金中業績最好的前

10

支基金中，

Spin-off

類機構的第一期和第二期基金佔了相當大的比例，在部分

vintage

甚至佔比超過

50%

。

這些自立門戶的投資人們經歷了前機構的嚴格培訓和打磨，一定程度上又建立了個人的行業品牌和人脈；他們可能在前機構已經得到了豐厚的經濟回報，甚至擁有和上一輩合夥人類似的carry份額；但為了充分實現自己的投資願景和獲得更大的主導權，他們決定自立門戶。

此前的積累加上獨立後迫切證明自己的強大動力，為他們的成功奠定了基礎。

對於Spin-off基金的考察，LP們往往會關注兩個問題：

一是證實團隊此前的業績。

這個不難，一般只要團隊能提供reference，包括所投明星專案的被投企業方及合投機構方，都可以很容易證實。哪怕團隊成員由於在上個機構非合夥人而不在專案的董事會上，只要能證明他們在專案sourcing、執行、投後管理上發揮了關鍵作用，LP們通常都是會認可的。

第二點是看團隊是否具備了獨立運作一個機構所必要的資源和能力。

這裡的資源主要是指中後臺，包括基金的法律設立、會計審計、日常行政等各方面工作，前期均需要創始人花費較大精力來落實。LP們希望在他們投資基金的時點，以上事項已基本到位，不希望它們在基金開始投資後還牽扯GP的精力。

此外，LP還會考察合夥人除了是一個好的”investor”外，是否還能成為一個好的”portfolio

manager”。獨立運作一個基金，除了單個專案的判斷以外，還會考驗合夥人在基金投資組合層面的平衡和管理能力，包括對於不同行業、專案規模、風險、投資節奏、產業鏈佈局的全域性掌控。許多新銳投資人此前可能並無投資組合層面的管理經驗，那麼LP就會從他們的大局觀、視野去衡量，同時還會在DD時重點與其探討新基金投資組合層面的一些配置計劃。

以上所談是針對有經驗的投資人。但對於此前無直接投資經驗的團隊來講，LP們通常會持十分保守的態度。LP圈裡常說的一句話就是，

我們投

“First-time fund”,

但不投

”First-time investor”

。

比如當今的市場，純粹投行、諮詢、二級市場、或產業背景的團隊，要從機構LP處募資是有很大難度的。

創業者轉型為投資人的機構可能是唯一的例外

。這一模式在國外已被印證，包括Andreessen

Horowitz、Founders Fund （Peter Thiel的VC 基金）等頂級機構，都是”entrepreneur

turned investor”的成功典型。在國內，紅杉中國的創始人沈南鵬、軟銀中國的創始人薛村禾、北極光的創始人鄧鋒等等，此前也均是成功的創業者。

“Captive” Fund

對於“背靠大樹”類的基金，比如一些實業或金融集團旗下的PE、VC基金，LP們的接受程度不一而同。但總體來說，

境外

LP

們對於這類基金會持相對謹慎的態度；而國內的

LP

，如上市公司，出於自身的產業背景等原因則相對開放。

境外LP謹慎的理由很簡單：

1） 怕團隊獨立性受限，投資決策可能受母公司的戰略影響而非單純出於投資回報角度判斷，這就與LP的利益不完全一致了；

2） Captive的基金往往有相當一部分管理費或carry會流向母公司，導致團隊獲得的業績激勵相比市場化機構偏低，因而長期可能面臨人才流失問題；

3） “Market

perception”， 擔心外界將團隊視為母公司的同盟，從而導致他們在一些特定專案上處於劣勢。比如，一些創業者可能早期不願拿產業背景的投資機構的錢，以免”站隊“。

當然，以上傾向並不絕對。例如，有聯想背景的君聯和弘毅資本、復星旗下的一些美元基金、新希望集團旗下的厚生投資等，均獲得了美元LP的出資。這一方面是由於LP們認識到母公司的政府和產業資源可為基金帶來切實優勢，另一方面是

這些基金的團隊也相對獨立、市場化運作

。根據個人經驗，如果母公司在基金的出資佔比低於50%、carry和管理費佔比低於30-40%、母公司委派人員在投委會不佔或只佔個別席位，LP一般不會單純因為基金Captive的性質而將其拒之門外。

團隊內部利益分配

關於利益分配機制，

原則上

LP

傾向於更為分散、分享型的模式，

這也是從團隊的長期穩定性和內部人才培養出發的

。

當然，基於資深合夥人們此前對機構的貢獻，其所佔carry往往可能是新一代合夥人的若干倍（比如2、3倍，甚至5倍），這無可厚非。

但LP十分重視carry分配的變化趨勢，即隨著新基金的不斷設立，新舊兩代合夥人的carry差距是否明顯縮小。比如，若從此前的2-3倍縮小到1倍一內，則這一變化通常被視為有利於人才的保留和激勵。此外，在新老合夥人的代際交接上，如果上一代合夥人願意分享其在基金管理公司層面的部分股權，通常也會被視為團隊順利接力的正面訊號。

最近幾年國內許多機構均出現了中層的頻繁離職，LP們也更加關注中層團隊的利益分配問題。此前很多機構會為中層人員設立一個混合的carry池，比如10-15%，但不明確界定個人的分配比例；但現在LP們可能更傾向於看到在整個carry分配中，為一些關鍵的中層人員設定固定的carry比例，如1%到5%不等。

有些機構內部有專門的投後管理團隊，那麼LP也傾向於看到投後管理團隊獲得一部分carry（哪怕份額不高）。如果希望運營團隊像投資團隊那樣對專案有“主人翁”意識，而非“能幫則幫”地被動參與，那麼讓他們參與到投資成果的分享中來往往是最好的方法。

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