估值估值，估的是企業價值，那麼企業的各項活動中，有哪些是創造價值的呢？

企業有三類活動：籌資活動、投資活動和經營活動。哪些活動能夠為企業創造價值？從估值視角來看，只有投資活動和經營活動才是能夠帶來價值增加的。而對於企業從投資者那裡融資和將現金返還給投資者等交易所組成的籌資活動，對企業經營來說當然是必要的，但從金融經濟學的標準來看，卻是不創造價值的。

比如

權益融資

活動，在有效市場以市價增發股票， 只改變了股東對這家公司的投資總額，但股東權益本身並沒有實現任何增值，增發前後每股價格都保持不變。單純的增發活動本身，並不創造公司價值，也不會導致股東財富變動。但是如果市場有效性存在瑕疵，比如在無效市場以低於當前市價發行股票的話，會原有股東的權益會因價值下降而被稀釋，這些下降的價值補貼給了新投資的股東。這也就是市場無效的情況，同樣也是

資本市場

對於再融資監管嚴厲之所在：透過制度設計儘量保持市場的公平有效。

同理，

股份

回購也和增發都是類似的結果。

股利也是一樣，股利作為投資者進行權益投資所能得到的回報之一，本質上也屬於股東價值的一部分。很多學者和分析師都認為股利發放率越高則意味著價值越大，因為股利折現模型是這樣的邏輯。但股利的實質並非如此。如果企業支付1元的股利，那麼股東就得到了這1元。但同時企業的錢也減少了1元，因此企業的價值也就降低了1元。對於收到了這1元的股東來說，其實他也可以選擇通過出售部分股份來換取這1元的。因此，股利的支付並沒有影響股東的財富總值，它並不創造價值。換句話說，投資者可享有的累計

股利報酬

是沒有變化的。股東所能得到的股票投資收益表現為股利和

資本收益

這兩種形式，在股利増加收益的同時，由於股利的發放，會導致資本收益也會成少相同的金額，所以最終的收益總額是沒有變化的。

因此，權益融資活動本身並不為企業創造價值，除非市場失效的情況出現。

債務融資也是類似，在有效的融資市場中，企業按照市場價值在

債務市場

發行和購買債務工具籌集資金，這個行為本身也無法為企業創造價值。除非企業能夠發現市場被錯誤定價的債券（無效市場的情況），然後透過債券套利來獲利，實現價值增值。一般而言，因為企業都是按照市場定價的公允價值來出售負債，所以企業所籌集到的資金與它將來要付出的成本是相當的，導致該交易本身不創造價值。比如發行債券，企業所能得到的現金一定會正好等於它將來所要支付的現金流量的現值，否則債券定價就一定會得到調整，用

金融理論

來講，這就是“債務融資無關論”的觀點，債務融資僅僅被視為按公允價值為企業經營活動籌措資金的一種交易而已，交易本身不創造價值（不考慮稅避的前提下）。

因此，在價值投資者們的眼裡，企業價值是透過經營活動和對經營活動的投資創造出來的，在此基礎上，各路

金融數學

怪咖們才能夠開發出各種估值模型，滿足各種需求。而這些所有的估值模型，歸根結底又都基於三張核心的報表延伸出來的。基於現金流量表的預計現金流折現模型、基於資產負債表的剩餘收益模型和基於損益表的超常收益增長模型。可見我們財務界的三大報表是多麼的重要，處於絕對的C位。

基於現金流量表的方法是廣為流傳、曝光率最高的方法，也是各大諮詢機構頗為喜愛的一種技巧。主要原因是它比較簡單，容易理解，便於忽悠。當然，更簡單的

乘數模型

也是同樣這些群體更為喜歡的估值方法，主要原因是乘數模型更為簡單、更容易理解、更容易忽悠、更容易玩數字遊戲。

現金流折現有很多很多模型，都歸結為兩類：一類是基於未來屬於股東的

現金流量

股利來估值的方法，稱為

股利貼現

模型。另一類是基於未來經營活動和投資活動現金流量來進行估值的方法，稱為貼現現金流量分析。所以本質上貼現現金流量分析是一種收付實現制下的估值方法，既有收付實現制的優點，也囊括了它的缺點。

以股利貼現模型為例，最經典的三個就是：假設永遠永遠發股利不停的公司估值採用的永續年金模型；假設發了一段有限期的股利後，就停發的公司使用的終值模型；假設更牛的一家公司每年以穩定的股利增長率來發股利的適用穩定增長模型。這些模型基本上都要把企業未來每年發放股利折現值，加上這個股票最後的終值折現值，最終得到了企業價值的數字。聽上去很合理，操作起來也很簡單。

但這個模型始終無法迴避一個尷尬的問題：如果一家企業預計在將來很長一段時期內都不會發放任何股利，那又該怎麼處理呢？或者一家企業突然發放了相當高額的股利，但在未來並不可能按此股利水平持續下去，又該怎麼辦呢？如果公司透過股份回購的方式來回饋股東（通常，股份回購不會影響股東權益的價值），而不發放股利，又該如何處理呢？

事實是，企業在可預見到的將來預計要發放的股利並不算什麼，一些公司會發放很多的股利，而另一些公司則可能一分錢都不發。在短期內，很能賺錢並且價值很高的公司卻完全不發股利，或者只是略徹盈利的公司卻發放很高的股利，這兩種情況都是完全可能的。一般情況下，股利與價值創造的聯絡並不是那麼緊密，公司甚至可以使用借款來發放股利，而這樣的股利與能夠創造價值的經營活動和投資活動是毫無關係的。原因很簡單：股利只是對價值的分配，而不是價值創造，

股利折現

模型本末倒置，追本逐末了。

在實踐操作來看，股票投資的收益（股利與終結價格）對於股利的組成實際上是不敏感的：如果一隻股票支付了較高的股利，那麼市價格就一定會降低；因為如果企業以股利的形式使現金流出，那麼股價就一定會下調相應的幅度以反映企業留存價值的減少。股利的任何變化都會引起股價同步向相反方向變化，最終對公司現值的淨影響額為0。換言之，支付股利是一種

淨現值

為0的活動，股利與企業價值是無關的！股利並不能創造價值。如果股利與企業的價值無關，那麼，按照股利貼現模型的要求，我們就只需要預計最後的終值價格就可以了，但這個價格正是我們想要求解的東西！我們要預計我們想要求解的數字，這個模型要被拖出去殺100次了。

這個“深奧”的模型蘊含了令人費解的、自相矛盾的“股利之謎”：權益的價值取決於未來的股利，但預測一段時期內的股利並不能告訴我們企業的價值是多少。實際股利和預計股利的差異跟企業的股權價值之間沒有任何關聯，事後的股利情況又不能證實估值的正確與否，……我，我要這鐵棒有何用？

在股利貼現模型上栽了跟頭，我們收穫了寶貴的經驗：應當關注企業內部那些能夠創造價值的活動所產生的現金流：投資和經營活動現金流，於是

貼現現金流

模型就應運而生了。