中國早已是世界最大的汽車市場，但由於合資公司的封閉性，關於跨國車企在華業務的利潤等資訊很不透明，這給估值帶來了很大的困難。今天我在綜合了13家機構釋出的20多份報告後，為大家簡單梳理下跨國車企在華業務的真實價值，並點評下這些車企的經營狀況。

【相關話題：關於中國的豪華車市場，參見我的專欄文章中國豪華車市場格局：德系的盛宴。 - 企業分析 - 知乎專欄

關於斯巴魯品牌的詳細情況，參見異軍突起的斯巴魯（Subaru） - 企業分析 - 知乎專欄】

雖然我們都知道，跨國車企在華的

銷量數字

是公開的（普通乘用車、下圖），但是由於車型構成差異導致的單價差別巨大，不同品牌的營銷等開支不盡相同，準確

估計利潤

是一件很難的事情。

注：HMC=現代汽車。

注：本文中的中國業務均指大陸市場，如無特別說明，港臺市場不在其內。本文不涉及商用車。本文有一些本人個人的研究結果，不構成投資建議。各家機構的標準不盡相同，我已經儘量統一了。

首先來看研究結果

（簡單製作了一個表，下文會具體分析）

主要汽車市場概述：

中國車市大趨勢：

德系車的進一步壯大和日系車由於政治等因素不受待見（下圖）是近年車市的主旋律。事實上主要車型間的差別並不大，我們預測未來幾年，消費者會有一個迴歸理性的過程。

下圖：每次政治事件都對日系車造成顯著影響，加上自身競爭力相對低下，市場份額緩慢流失。

對中國市場的重視：

下文會談到中國業務對主要車企的重要性，論重視程度，大眾是當之無愧的第一，和鈴木在印度的情況類似，大眾進入中國市場時也面臨著長時間虧損的尷尬局面。80年代直到90年代中後期，中國消費者的收入低下買不起車；進入90年代末和21世紀初，雖然部分中國人買得起車了，但是一方面規模不夠大產生不了規模效應，另一方面單價太低，購買高階車的客戶很少，使得主要車企仍無從盈利。真正讓中國市場成為跨國車企的重要利潤來源是從2005年才開始的，隨著中國汽車市場的迅速壯大，一飛沖天，規模效應盡顯。下文會講到，現在對於不少車企而言，中國已然是最重要的市場之一。

美國：

除了中國以外，美國市場也是非常受重視的。因為美國是發達市場中經濟最穩健且人口能持續較快增長的唯一大型經濟體；而且美國允許全資，也就是利潤會100%歸車廠，比中國高出一倍；另外由於收入差距的原因，在美國銷售的汽車級別較高。除了美國本土的三大廠外，美國市場還對於豐田、本田、日產、現代、起亞、馬自達和富士重工意義重大。

美國乘用車市場份額

其他發展中國家：

雖然從人口上來看都不算少，但是除中國外的發展中國家的市場規模還遠不如中國，由於收入低和基礎設施差等原因，摩托車倒是很受歡迎。值得一提是東南亞對日系車商的貢獻和南亞市場對鈴木和現代的貢獻。巴西市場給菲亞特的貢獻也不少。墨西哥市場給日產貢獻不少利潤。俄羅斯市場過於擁擠，難言利潤。

東南亞+印度市場各品牌汽車銷量預測

巴西乘用車市場份額

俄羅斯乘用車市場份額

南美市場主要品牌汽車銷量預測

歐洲：

除北歐外的歐洲市場均是本土品牌佔優，然而近年歐洲經濟不景氣，車廠開工率大幅下降，本土車商除大眾集團、雷諾（受益於Dacia）外均陷入虧損，且復甦前景不看好。

西歐乘用車市場份額

其他發達國家：

日本市場相對封閉，消費者也相當務實，混合動力車很受歡迎，相對而言豐田比較依賴本土市場。

澳洲市場是豐田、馬自達和三菱三家日廠的重要利潤來源，特別是對於馬自達，一直在澳洲屬於最受歡迎的品牌之一，不過受到礦業發展趨緩的影響，澳洲的經濟成長將不再那麼耀眼了。

韓國市場是本土品牌的天下，現代和起亞佔到銷量的7成。

以色列市場是韓國車廠、豐田和馬自達佔據領先地位。加拿大市場和近鄰美國非常類似，也是偏好本土及日韓廠商。

韓國乘用車市場份額

中東和非洲：

中東市場豪車（沙漠因素主要是SUV）雲集，是豐田和現代的重要利潤來源，特別是在中東市場上呼風喚雨的豐田。除南非外的非洲市場目前規模仍不大，單價也非常低，韓國車商由於價格優勢比較佔優，和豐田並駕齊驅。

分車廠詳細介紹：

首先看長期在華銷量領先的

大眾集團

除了兩大合資廠外，奧迪和保時捷品牌（進口）在華受到前所未有的歡迎，大眾在中國的成功使得公司是中國汽車市場毋庸置疑的老大。大眾在華幾代同堂的策略被證明非常符合國內購車者差異化的需求。

注：除合資車外，大眾各品牌的進口車也貢獻不少銷量。

由於佔據著市場優勢，大眾汽車（合資廠）的利潤率是最高的。

大眾在華營業利潤推移（按季度）

中國合資廠的價值超過了奧迪部門

我們認為，包括進口車業務在內，保守估計大眾在華資產總價值約

500億美元

。佔公司總價值的35%。

通用汽車

雖然在銷量數字上並不比大眾差，不過通用在華的銷量有接近一半由上汽通用五菱貢獻，通用佔股少不說，其單價低使得這塊銷量巨大的業務並不太值錢。不過別克和雪佛蘭品牌的成功使得上海通用在中級車市場也能與大眾系叫板，通用的弱項是高階車和SUV，這兩塊恰好是利潤最豐厚的。

通用的合資公司股比

通用企業價值分析，由於上汽通用五菱的緣故，其中國部門的估值並不高，僅適用7。5倍的PE。

預計2015年中國市場對通用的價值為

175億美元

。

屆時通用汽車公司總價值866億美元，中國市場佔20%。

福特汽車

近兩年長安福特取得了相當的成功，不但Focus銷量好，多數月份都坐上銷量榜頭把交椅，其SUV也供不應求，中國是其目前海外業務的唯一亮點。

我們預測2014年中國市場為其貢獻10億美元的淨利潤，市場價值

125億美元

。（因無法分割，此處包括了與江鈴合資的商用車部門）

福特汽車公司總價值720億美元，中國市場佔17%。

豐田集團

豐田入華時間並不太遲，也一度在Corolla和Camry的帶領下取得了成功，但隨著競爭的激烈和車型的不足，其銷量增長停滯，Camry曾經是利潤大戶，但由於價格鬆動，近年的貢獻顯著減少。不過我們仍期待世界第一大廠在未來迎合消費者喜好，推出多車型挽回市場。

連同雷克薩斯和豐田進口車，我們認為豐田在華業務的價值為

220億美元

，預測2014年其中國業務貢獻淨利潤約17-18億美元。這個數字明顯高於同銷量的其他車廠，原因一是雷克薩斯的高利潤，二是豐田參股的零部件廠如電裝，愛信，小絲的貢獻，它們不但給日系車商供應部件，也面向大眾，通用和現代等非日系車企。

不過如果

單獨看合資廠

，可以看出，其與大眾在利潤上的差距越拉越大（部分是政治原因）。

豐田在臺灣的國瑞與和泰車，合計所佔股份價值約

17億美元

（製造廠國瑞70%的9億美元 和 經銷商和泰10%的8億美元）。

豐田汽車公司總價值2500億美元，中國部門佔比不到10%，約

237億美元

。

由於日元貶值的緣故，豐田的盈利能力仍為全球主要大廠中最強。

日產汽車

日產與東風的合資堪稱典範，但近年仍受政治因素影響而放慢了發展的腳步，中高階車Teana面臨著日益激烈的競爭，近來軒逸的成功對公司意義重大。英菲尼迪今年的銷量預計能達到2萬餘輛。

其實英菲尼迪依託紅牛F1的品牌宣傳並不成功，特別是在F1受眾數量最大的歐洲本土，英菲尼迪品牌的知名度仍然很低，我們懷疑這樣高的宣傳成本沒有達到預期效益。

連同英菲尼迪，我們認為日產在華業務的價值為

100億美元，

2014年可為公司貢獻淨利潤近10億美元。

其在臺灣的合資方裕隆汽車價值782億新臺幣，按40%持股比例，這部分資產價值摺合

10億美元

。

日產汽車公司總價值450億美元，中國部門佔比24%。

本田技研

本田的品牌價值相當高，在全球僅次於豐田和賓士寶馬兩個豪車廠（下圖），可是其精品車的策略唯獨在中國遭受挫敗，隨著中高階車競爭的激烈，雅閣不復當年之勇，本田在華的利潤受到了一定的影響。好在CR-V和小車凌派是目前的亮點。謳歌品牌在華銷量僅4000餘，不提也罷。

Interbrand公佈的汽車品牌價值排名

（注：Harley-Davidson是摩托車廠）

本田在華兩家合資廠的價值（本田佔股部分）約為

130億美元，

2014年可為公司貢獻淨利潤12億美元

。

本田技研公司總價值820億美元，中國部門佔比16%。

現代汽車

韓國車曾經受到不少詬病，但這些年其技術上進步明顯，設計上更是相當超前，獲得了不少好評，北京現代的車型覆蓋非常全面，營銷上也大有作為，一直在和東風日產較勁。

2014年北京現代可為公司貢獻11億美元淨利潤，加上進口車部分，現代汽車自身在華的價值約為

135億美元

。

加上公司持股的起亞部分，其中國部門價值約

24億美元

。

現代汽車公司總價值600億美元，中國部門佔比26%（均包括參股的起亞部分）。

起亞汽車

起亞有34%的股份歸現代汽車，是本世紀發展最快的車廠之一。其在華子公司依靠中小型車穩步增長，在品牌較弱的情況下也獲得了不錯的銷量。

2015年東風悅達起亞可為公司貢獻5。7億美元淨利潤，價值約

72億美元

。

起亞汽車公司總價值為270億美元，中國部門的佔比為27%。

寶馬集團

（不包括勞斯萊斯等子品牌）

寶馬在華與華晨公司的合資公司價值

54億歐元

（按照寶馬50%的股比分配，預計2014華晨寶馬給寶馬公司貢獻淨利潤約4。9億歐元），另外寶馬在華的進口車部門的價值為

85億歐元

，

合計價值139億歐元，摺合191億美元，佔到公司總價值的21%

。

戴姆勒集團（賓士、Smart等）

賓士目前仍是全球豪車品牌的第一選擇，但在華就落後於奧迪與寶馬，賓士在2012年陷入了渠道混亂的影響，損失不少份額。不過總體來看賓士在華的市場價值並不低於寶馬，原因是其以進口車為主（佔到銷量的約8成），不需分攤50%的股權比例給中方合資夥伴。

下圖：在豪車市場，賓士沒能咬住奧迪和寶馬

戴姆勒在華合資廠價值25億歐元，加上進口車的100億歐元，總價值摺合

171億美元。

戴姆勒公司總價值1155億美元，中國部門佔比15%。

菲亞特集團（不包括法拉利等品牌）

收購克萊斯勒後，菲亞特在華除了廣汽的合資廠外還有進口的Jeep品牌，不過菲亞特的車型似乎不是很符合國內消費者的口味，上市後一直不溫不火。

我們認為公司在華的合資廠廣汽菲亞特（參股部分）價值

6億美元

，此外進口車（Jeep）部分價值

6億美元

。（沒有計算依維柯的商用車部門）

菲亞特公司總價值（僅汽車部門）為400億美元，中國部門佔比僅為3%。

標緻雪鐵龍集團

PSA近年陷入危機，其在主戰場歐洲的銷量不斷下滑，虧損慘重。其實PSA在華的合資公司長期銷量一般，僅在湖北省內口碑銷量俱佳，近兩年由於車型的鋪開取得了不錯的增長，其中國業務是目前公司唯一的亮點。

我們認為公司在華的合資廠東風標緻及東風雪鐵龍（參股部分）價值

23億歐元

，摺合

32億美元

。

PSA公司總價值為120億美元（沒有除去債務後的數字），中國部門佔比27%。

最近東風汽車的參股我們認為不是一個好的選擇，PSA目前沒有增長點，復甦遙遙無期。

Tata汽車（旗下JLR=捷豹路虎）

Tata對JLR的收購可謂非常成功，發展中國家對SUV的喜好使得JLR近年發展迅速。反而是Tata在印度本土銷量不佳，使得目前公司價值的9成是旗下的JLR，這樣的逆向收購併成功的案例在商業界極為罕見。

我們給2015年的JLR估值228億美元，其中中國市場估值

70億美元

（銷量為13萬7千），其價值

佔Tata汽車公司總價值的28%

，這裡未考慮合資公司可能的影響。

最近的12月，JLR在華賣出11738輛車，超過其全球銷量的四分之一。

而我們預測JLR在華的合資公司從2015年開始能貢獻少量利潤。

路虎旗下的攬勝一款車型貢獻了JLR 7成的利潤，這樣畸形的構成並不是好事。

馬自達

撤出海南馬自達後，馬自達在華的銷量就一直不太好看，M6長期的大幅折扣並沒能換來市場份額的增加，M3的進展也不怎麼樣，對於一款主力車型，其面向的顧客群體卻過於小眾。但隨著SKYACTIV的引入和CX-5的上市，馬自達的情況會有些改觀。

按照股權比例，我們認為其中國業務價值為

8億美元

。

馬自達公司總價值190億美元，中國業務佔比僅4%。

鈴木

由於自身策略失誤和消費者遠離沒有面子的小型車，鈴木在華的合資公司銷量一直低迷，我們認為其貢獻的利潤微乎其微，鈴木的新車釋出計劃也極為消極，使我們進一步看淡其業務前景。

其中國業務價值僅為

4億美元

。

鈴木公司總價值170億美元，中國業務佔比僅2%。

三菱汽車

三菱一直不待見沒有話語權的東南汽車，新合資廠廣汽三菱目前還在發展期，預計今年銷量約68000輛。我們認為公司佔股33%的廣汽三菱在2014年價值為

6億美元

。

此外其在臺灣與中華汽車的合資廠股份價值

2億美元

。

三菱汽車公司總價值95億美元，中國部門佔比8%。

斯巴魯（富士重工）

斯巴魯以進口形式銷售森林人等車型，預測今年銷量約6。5萬，估算其中國業務的價值約

10億美元

。

富士重工公司總價值250億美元，中國部門佔比4%。

雷諾汽車

東風雷諾尚未投產，雷諾目前只是以進口車的形式銷售Koleos等少數車型，估算其中國業務的價值僅為

5億美元。

不過雷諾參股的日產表現不錯，其參股日產的部門在華價值約

43億美元（按照43%持股比例）

。合計

48億美元

。

雷諾汽車公司總價值280億美元（包括持日產股份部分），中國業務佔比17%（包括日產股權部分）。

風險：

中國汽車市場面臨的風險除了自身的經濟增速下降外，還有環境和擁堵問題可能引發的主要城市限購。當然，隨著最後一批國際車廠的進駐（雷諾和菲亞特等），中國市場已經是全球最“擁擠”的市場了，過於激烈的競爭可能會讓小廠家們只能依靠降價促銷維持份額，從而損失一定的利潤。

限購城市表

附：

主要豪華車品牌全球銷量預測

歐洲主要車廠銷量預測

廣汽豐田和廣汽本田的預測

本文參考的報告出自：大摩、瑞信、UBS、匯豐、巴克萊、花旗、建銀、CIMB、摩根大通、麥格理、野村、法興、Jefferies。請勿轉載。