我有很多心儀的股票，但是一直以來我都有個習慣，就是趁這些股票大幅下跌或者長期橫盤之際再去深入研究它們，繼而做出投資決策，像之前在買入時推送的騰訊、海康、吉利、分眾、福耀，莫不如是。

這麼做的原因也很簡單，我相信在市場樂觀情緒聚集、股價不斷躥升的股票身上，往往是難以捕獲超額收益的，反而在一些備受冷落的角落，卻更容易讓人看清本質。

我始終記得本傑明格雷厄姆的話：“大多時候，市場先生的估價與企業的發展狀況和前景相吻合，但在許多情況下，市場先生的熱情或擔心又會過度，使他估出的價值似乎顯得有些愚蠢。”（出自《聰明的投資者》第八章）

但是今天，我要破例了，因為最近兩個月這位市場先生實在過於激昂亢奮，我的股票池中已經找不到處於“大幅下跌或長期橫盤”狀態的了。

所以這篇文章，暫時把股價和估值都拋開，單純介紹一家我心儀已久但卻從未下手的好公司——海天味業。（看別人分析的還是不到位，早就想透透海天了）

醬油這門生意，確實有些與眾不同。

它不像白酒、咖啡、零食行業，會斜刺裡殺出幾個江小白、瑞幸、三隻松鼠，能夠透過特色的營銷方式和品牌理念，成功攬獲一批目標消費人群，攪動了原有的行業競爭格局；醬油也不像煉乳、番茄醬、啤酒、飲料這些行業，外資品牌如雀巢、亨氏、百威、可口可樂的強勢介入會對國內品牌帶來劇烈衝擊。

在醬油等大多數調味品的生意中，不管那些新物種和外來者再怎麼努力，消費者還是會一直選擇海天李錦記這些老字號們，在我看來，這來自一種中華人民骨子裡對於民族文化的歸屬感和認同感。在醬油行業中，佛山海天是毋庸置疑的王者。

2017年，海天味業的醬油收入高達88億元，市場佔有率17%，比第二第三的美味鮮李錦記加起來還多一倍，而且銷售額依然保持著每年兩位數的連續增長。行業霸主的地位背後，是海天無可比擬的幾大競爭優勢： 第一，是海天的老字號品牌。

海天的歷史，可以追溯到清朝乾隆年間的“佛山古醬園”。佛山由於地處北迴歸線，全年日照時間長達300余天，非常適合黃豆的曬制發酵，醬油品質一流，古醬園因此得名。1955年，佛山25家實力卓著、享譽港澳的古醬園合併重組，海天醬園是其中歷史最悠久、規模最宏大的一家，故當時眾多醬園大佬們一致同意，將新組建的廠命名為“海天醬油廠”。

在今天的佛山，海天已經建立起全國最大的60萬平方米玻璃曬池，公司每年出廠的近200萬噸醬油，全部產自這裡。說起來，海天擁有的地理位置+百年品牌，有點類似於$貴州茅臺（SH600519）$，後者只有在茅臺鎮的微生物環境下釀造才能保證口味，同樣的全套裝置移到遵義去就不行了。

也正是因為這一點，我並不看好主打“零新增”高階醬油的$千禾味（SH603027）$。千禾地處川渝，氣候條件而言遠不如佛山，而且千禾直到2001年才開始涉足醬油業務，其品牌積澱更是無法與300多年曆史的海天相提並論。

所以，千禾的戰術，只能是高舉高打，透過“零新增”的概念營銷、精美特色的產品包裝、平均44元一瓶的高價位，建立起自己的品牌力。

但是，在消費者面前，最終還是要靠產品說話，我所知道的事實是，千禾醬油的高售價，似乎並不是因為更高的原料品質或更好的生產工藝（體現在噸價成本比海天要低），而是源於中間商賺取的高差價。

第二大競爭優勢，是優秀管理下的成本控制。

還記得先前的那篇文章《根據巴菲特的成長股，我選出了這幾隻中國股票》嗎？

就像文中的內布拉斯加傢俱店、福耀玻璃那樣，一家公司如果成本費用控制得當，就相當於圍繞自己的城堡挖了一條護城河，是非常可貴的永續性的競爭優勢。

而海天的低成本，一方面來自生產環節的先進工藝和精細管理，公司從德國引進了10條自動化全封閉生產線，每條線只需四五個作業工人，每小時最高可灌裝48000瓶醬油。其反映在財報上，就是高毛利率和低每噸成本價。

另一方面，來自於高效的內部運營。作為一家純民營企業，海天味業共有58位中高管持有公司股份（都是上市前的原始股，且持股數量均不低），實現了有效的利益繫結。

另外，以龐康為首的管理層向來低調實幹，從不在媒體上拋頭露面，他們不搞多元化（據說多次拒絕了外界房地產、金融的誘惑），不搞委外加工，幾十年來不斷地把醬油、蠔油等一項項單品打磨好。

高效的內部運營，在財報上的體現就是明顯低於同行的三項費用率，尤其是管理費用。

第三大競爭優勢，是無人能及的渠道網路。

目前，海天的一級經銷商已經達到3200多家，全國所有的地級市已經實現全覆蓋，2017年在全國的內陸省份中，90%的省份銷售過億。同時，海天對於經銷商的要求既嚴苛又細緻：必須成立專門的海天品牌事業部並配有專車、專人、倉庫；款到發貨；周訂單制度；定期考核淘汰制度；銷售部工作人員每天對轄區內經銷商進行現場檢核等。

但這些都不妨礙經銷商們排著隊爭著來代理海天的產品，足見市場對於海天的認可程度。既然說到這裡，再多提一句：海天味業多年以來的應收賬款，一直是0（只有2017年出現了246萬的應收賬款，全都是當年收購的一家鎮江醋業公司產生的），這樣完全不給經銷商一點點賬期的做法，在全行業都十分罕見，像加加食品、中炬高新、千禾味業、恆順醋業的報表上，都還是有或多或少的應收款項的。

這三大競爭優勢，加上醬油的生意特質，會讓海天在未來很多年的業績都非常穩定。那麼另一個問題來了，在穩定之餘，海天的成長性怎麼樣呢？

我的看法是：有空間，而且空間依然很大，主要來源於

（1）市場集中度的提升；

（2）產品的高階化；

（3）品類的橫向拓展。

（1）醬油行業市場集中度的提升，目前正在進行之中。由於行業門檻較低，小作坊生產的醬油在很多地區還依然普遍存在，對標日本醬油行業老大龜甲萬33%的市場份額，中國今天的醬油CR3僅20%，還有很大的提升空間。

而作為中國調味一哥的海天目前正在逐步擴大產能，2017年報顯示其醬油、調味醬、蠔油的產量分別為166、23、50萬噸，基本滿產滿銷，而隨著高明150噸募投專案的全部達產，截至2018年11月，公司醬油、調味醬、蠔油的產能已增至185、30、63萬噸。

此外，當前海天還正在進行原產區的產能改造，預計三年將累計再釋放出約100萬噸的調味品產能。這些新增產能的釋放，將保證海天的市場佔有率以每年約1%-2%的速度穩定上升。

（2）產品的高階化，也是消費升級下的必然趨勢。

最近兩年，特級金標生抽、特級草菇老抽、味極鮮這些高階產品的銷售增速顯著高過了平均增速，高中低產品的比例從上市之初的2：6：2已經提升至當前的3：6：1，且依然勢頭不改。此外，公司還每隔2-3年對產品做一次提價，每次的提價幅度約5%。

在我看來，高階醬油確實具有很大的提價潛力，試想一下，一瓶500ML的醬油可以做20-30頓雞鴨魚肉，比起那些下鍋食材的價值，你會在意對其味道影響巨大的醬油，它是賣10塊錢還是12塊嗎？

（3）品類的橫向拓展，海天一直走的很穩，2017年報顯示，公司全年醬油、蠔油、調味醬銷售收入分別為88億、20億、23億元，加起來佔公司食品製造總收入的93。2%，也就是說其他產品（目前主要是醋）的佔比還不到7%。

而今後幾年，海天的品類拓展主要瞄準了火鍋底料、醋以及醬菜，相信憑藉海天強大的餐飲渠道（餐飲渠道佔有率超過50%），接下來推出的每一款新產品，只是賺多賺少的問題。

說完了競爭優勢、成長空間，海天已是盡顯好公司本色了，可這還沒完，它另外還具有一個非常優秀的生意特質——極少的限制性盈餘。

在《投資者必須瞭解的限制性盈餘》一文中我詳細介紹過這個概念，它是一家公司報表利潤中虛幻的部分。

限制性盈餘最終不會落入股東的口袋，它的比例多少，直接決定了公司估值水平的高低。而海天味業呢，由於沒有應收賬款，存貨也控制得很低，再加之其上下游佔款能力極強，使得它的利潤質量超高。

我們不妨計算一下，2012年-2017年，海天的營業收入從71億增長到146億，翻了一倍多，與此同時，海天的存貨僅僅從8。5億增長到10。4億，增加了1。9億，固定資產從20。8億增長到36。5億，增長了15。7億。

因此這5年下來，存貨+固定資產的增加值為17。6億，這也是海天為了擴產需要追加投資的金額。

然後我們再算一下海天透過上下游佔了多少錢：預收款項，從16。5億增長到26。8億；應付賬款，從3。2億增長到5。5億；預付款項，從3700萬反而下降到1800萬。

所以加總起來，2012-2017年海天透過上下游佔款，獲得了（26。8-16。5）+（5。5-3。2-（0。18-0。37）=12。79億元的無息資金。

這樣一來，再投資所需的資金缺口，僅剩不到5億，這與近12-17年海天累計138億元的稅後利潤相比，已是零頭都不到。

所以，海天無需像其他一些普通公司那樣，為了擴大產能將一大部分利潤固化到應收賬款、存貨、固定資產的增加值中，最終產生出大量限制性盈餘。

海天只需要少量的利潤留存再投入，就可大大提升盈利能力，多餘的錢，則拿來分紅。最後，還是要不可避免的談到估值。

2015-2017年海天味業的淨利潤分別為25。1億、28。4億、35。3億元，2018年從前三季情況看，全年淨利潤大約會在41億-46億之間，而目前公司的市值，高達2049億元。很明顯，這不是一個便宜的價格，而且與我內心期望的買點也還有不小的距離。

但這並沒什麼好讓人困擾的，畢竟在股市這個神奇的地方，機會永遠都不會消失，就像1949年本傑明格雷厄姆在《聰明的投資者》第八章中塑造的那位情緒多變的市場先生，他不可能永遠樂觀亢奮，也不可能永遠消極低沉。

而事實一次次證明，他總是會獎勵那些充滿耐心的人。

作者：李首伯

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