承蒙業內朋友抬舉， 希望我就當下口腔界這個熱門話題談談觀點與看法。前段時間一直忙於開設講座和幫扶，拖延至今，還望大家諒解。

朋友之一、二

曾經從醫， 現再作醫療管理，所以有了今天這個話題的請求方之一：

口腔界的醫師朋友和已開門診的老闆朋友；另一方面，由於曾離開口腔行業蹉跎醫師歲月一旬有餘，期間歷經中外投融資公司以及進出口貿易公司，接觸了金融領域中的部分投融資業務，因此也就有了今天這個話題的請求方之二：投融資界的朋友們。

無論之一還是之二，都是朋友。 朋友間聊天，喜惡勿究，喜則聽著一樂，惡則聽著一笑，千萬別作生意參考，

謹此。

開門見山

“醫療資本醫師”之“醫師引領資本”。 “之”前《醫療資本醫師》命題很時尚；

但“之”後《醫師引領資本》這個結論或者說是鼓勵努力的方向對

臨床口腔醫師

來說有點誤導。

命題很時尚

近一兩年， 常有朋友之一告訴我說XX醫師團隊， XX醫療平臺獲得多少投資，現在他也躊躇滿志因為有很多基金和投資公司天天排隊想見他，想與他合作。進一步問下去談的結果如何，常常會說：他們心太腫！

同時，朋友之二亦時有所問：現在政府鼓勵投資醫療行業，大的基金公司、保險公司、地產公司等等都在投醫藥業，口腔醫療怎麼樣？

為什麼民營口腔醫療說得或想得很好，但投資後賺錢效應與想象中的有較大差距？

目前，與大醫療相比，投融資界對民營口腔的投資，無論是談判的成功率還是實際投資的資金規模都相對較少、較小。

現象是“談得多， 成的少”。

結論有點誤導

讓“醫師引領資本”就好比讓羊引領狼！ 因為價值觀和行為導向的迥異。

古今中外， 為良醫者需懷仁慈之心。 中國的裴一中《言醫·序》中說： “學不貫今古，識不通天人，才不近仙，

心不近佛者

，寧耕田織布取衣食耳，斷不可作醫以誤世！” ；西方《Hippocrates：The Oath of Medicine》中誓：“… I will prescribe regimens

for the good of my patients

。 … In every house where I

come I will enter

only for the good of my patients

…”。所以“仁心”二字在一個

良醫

的形成過程中已刻在其骨髓裡並伴其終身。同時，醫療是以服務行為的過程和接受服務者（患者）的內心感知為導向，

其結果具有不確定性。

資本的本性是趨利避害、利益最大化。 具體說是三重本性：生產性、增值性和擴張性。其行為是以利益最大化這個結果為導向，常常具有很明確的具體的目標值。資本在實現目標的過程中時常需要合法的不擇手段。

醫師引領資本，羊引領狼。羊在經過初期短暫的好奇、興奮甚至激動後，會慢慢陷入行業規則、職業道德、醫師傲嬌的心理與資本重利輕義、盛氣凌人的行為之間所產生的矛盾煎熬中。

在上述觀點的基礎上， 我想對朋友們提出以下建議：

朋友之一 （

僅針對有較強專業能力已自主開業建立了中小型口腔門診的口腔醫師。大型口腔醫療集團或本人非口腔醫師但建立了口腔門診的老闆不適用

）

（1）冷靜對待“熱潮”：在政策指引和經濟大環境促使下，醫療與資本結合或資本投資醫療目前的確很熱，

但主要是以華潤、中信、北大產業、泰康保險、上海復星和部分製藥業大集團為主對綜合性公立醫院（如部分市級醫院和工礦企業的職工醫院）的收購所掀起的浪潮。 這其中前三家基本是“國”字頭的，其它也是上市多年的醫藥類企業。從政府平衡各方利益以及導向上看，

結合投資方“利益最大化”的立場，目前資本投資醫療行業的熱潮主要在於藉助政策瓜分公立醫療資源、藥企為產品銷售搶佔終端市場和建立治療結果單一且運營比較容易複製的個類醫療專案。比如輔助生殖、基因診斷、微整形、臨床檢測和X光、體檢、醫療器械、藥品和醫療輔助平臺（比如掛號網）等，而口腔醫療因治療過程和結果相對複雜多樣並非其關注熱點；

（2）對於想與你合作的資金easy come型土豪： 建議儘量迴避；

（3）對於投資額佔其自身總資產50%以上，想用口腔門診賺大錢、賺快錢的投資方： 建議儘量迴避；

（4）對於專業投資機構：除非你覺得自己已建立了利潤可持續增長的、可複製的商業模式，否則還是先耕種好自己的一畝三分田，因為天上不會掉大餅；如果你自信心爆棚，很想快速做大，那麼當你面對投資公司時，建議你：

A 以史為鑑：資本進入民營口腔醫療不是新鮮事，但效果都不是很理想，從本世紀初開始，KPCB、啟明、紅杉、德福、馬丁可利、SIG等就先後投資於業內規模較大的幾家民營口腔，但至今為止尚無一家以臨床口腔醫療服務為主營業務的企業成功登陸中國A股的主機板、中小板和創業板（通策醫療當年是借殼上市）。不僅如此，有的投資方和口腔企業間甚至因投資後業績問題進入法律程式。所以，

接受投資前先考慮是否能承擔失敗的後果；

B 認清自己： 在投融資談判前，很關鍵是要較為準確地知道自己公司價值幾何。

口腔臨床醫療屬於輕資產型企業項下的服務行業，因此估值模式基本上是以盈利估值方式為主，淨資產估值方式為輔 （自有大面積營業場所的公立醫院除外）。 建議在談判之前請專業的公司對你的口腔門診作較為合理的估值；

C 實事求是： 千萬別為了拿到投資而誇大目前真實淨利潤水平，除非你甘願冒失去控股權的風險或你本就打算透過這種方式把自己創立的門診變相賣給投資方；

D 別太感性： 在資本面前別談理想。資本是以“趨利避害、利益最大化”的結果為導向，而不是治療患者的感性過程為導向。當你瞭解投融資界的規則、投資人的關注點、資本實現利益最大化的主要方式後，你就明白了在資本面前我們熱愛的口腔醫療和其他所有行業一樣只是一個無任何感情色彩的“投資標的”而已。從利益最大化的角度看，口腔門診投資比不上在我們口腔醫師眼中不入流的賣滷鴨的行當，比如周黑鴨

01458

HK

香港主機板2016年11月11日上市，招股價5。8元/股，市值110億港幣，從創立到上市用時14年，業績是每家自營門店每天營業額1萬元，一年360萬。2012年天圖資本投資3000萬RMB，IDG投資1億元RMB；

E 細看合同： 投資者的終極目標是賺錢後退出，而絕非當股東。

所以對於醫師來說主要關心投資合同中的退出機制AVM 的設立和其項下term sheet 的具體內容。一般來說國內企業的

AVM 主要包括三部分：企業盈利目標、股權交易量和股權交易價格。其項下

term sheet 通常只看財務績效條款， 一般只單獨以 NP 為標尺，以股權為基本籌碼。所以

， 一定仔細衡量你能否達到

AVM

中所明示的盈利指標

。另外，由於目前有很多正規和非正規的境外基金，

所以在投資協議中

一定要明確合同適用的會計標準（是用國內會計準則還是用國際會計準則）和審計機構的確定方法

；

一定要明確合

同條款的最終解釋權使用何種法律以及合同糾紛的最終裁決地；一定要明確合同的免責條款。

F 衝動魔鬼： 獲得投資後，賬上一下子有很多錢，特別容易衝動下在公司規模方面急速擴張。很多慘痛的前車之鑑證明：“Easy Come， Easy Go！”。 未做好準備，頭腦發熱下的遍地開花高大上式建口腔門診或醫院，倒閉起來如多米若骨牌。所以，

注意節奏、節奏、還是節奏！

（5）如果你想獲得優良資本長期投資的青睞，那麼建立一個以這兩個條件為基礎的商業模式是唯一選擇：

① NPR 持續穩定增長；② Cash Flow （現金增加值和FCF）為正值；

（6）如果你的目標和全球絕大部分有專業技術水平的開業口腔醫師一樣：“

財務自由下主要精力用於口腔臨床醫療水平和學術水平的提高與彰顯

”，那麼這種目標下你只需和三觀相近、水平相當的同行合夥開幾家以技術見長的小型精品門診就足夠了，恭喜你！

（7）知己知彼：我從書架上選了幾本可能對你在這方面有幫助的書，建議抽空看看。

朋友之二 （

僅針對欲投資中小型口腔門診的朋友而言。投資標的椅位總數超過200張的大型口腔醫療集團不在此列。

）

（1） 如果你是金錢Easy Come 型的另類資金（諸如黑色系、土地系、紅頂系等）： 很簡單一句話 U have the conn！

（2） 如果你自己非口腔醫師但準備用超過自己資產總額的50% 來投資口腔門診並希望以此賺快錢、賺大錢： 很簡單三個字 ：算吧了！

（3） 如果你是希望有長期穩定投資回報的長線投資機構或的個人，建議你：

A 多花點錢：請有名望的專業諮詢機構為你作儘可能靠譜的PS/DD Reports。目前很多關於投資口腔醫療行業的投資分析Report很不著調，很誤導投資者。

B 個人認為： 判斷一個口腔醫療機構是否值得作長期價值投資，不僅需要有上述兩個能拿得出手的Reports從投融資角度作基本判斷， 也建議你用我告訴你的

ROPCEpU

計算法去作為期最少一個月的實地考察。尤其要

仔細統計核算與口腔門診運營相關的28個數據

，以準確判斷其 EBIT 和 EBITDA 值是否可靠和其盈利能力是否具有可持續性。這等同於投資高速公路要請武警戰士幫忙數車流量，投資礦山要有詳勘資料。

C 必須注意：收購整合風險。

目前民營口腔醫療機構中股權激勵開展不普遍，而且其設定之初也較少有醫師入股參與（尤其是實際控制人是非醫療專業人士

所建立的口腔醫療機構）。醫師對企業的忠誠度較低。同時，與其它大型臨床醫療專案相比，口腔醫療獨立性較強，醫師自行開業較為容易。另外，由於現今民營口腔尚未能在城市中大範圍地對民眾形成品牌號召力，顧客對品牌的粘滯度低。而口腔疾病患者因牙病的多發、高發、複診次數多等原因與醫師易形成心理依賴關係，導致對醫師的跟從性。所以民營口腔機構常見的醫師隊伍流動性高是導致收購整合風險上升的主要原因。

（4） 如果你希望以較小成本投資於一家口腔醫療機構後快速擴張做大盤子然後趕在註冊制實施之前IPO，按國內流行的GMV估值法講概念故事以獲得超高倍數回報，建議你先看一本書

《百年華西》

，以瞭解中國乃至亞州地區口腔醫療的起源、過去、現在和未來。這樣有可能你能找到一個“名”星來為你站臺講故事。但風險很大，因為口腔醫療是傳統服務業而非新興網際網路產業，最終要看的是盈利能力。

祝朋友之一和朋友之二早日牽手！ 正確牽手、好好牽手！

Best of Luck！

Allen 唐 康

2016年11月24日

The Peninsula

Hong Kong