今天聊一位曾

批鬥過諾獎得主的 '大空頭'

，吸取下他職業生涯中的經驗教訓。

在文章的末尾，倫敦交易員附上了倫敦某對沖基金的

融資路演全程錄影

，觀察這兩位新晉基金經理是如何應對高盛大佬們的‘刁難’，

爭取7500萬美元投資

的。從中我們也可一窺全球資本市場的殘酷。

各位讀者今後

若有意成立自己的全球對沖基金

，本文內容和文末影片所涉及的內容應該會對您有用。

文字閱讀時間：

15分鐘

影片觀看時間：

45分鐘 （重點在文末）

抱歉倫敦交易員的內容都有點嚴肅，不會做那些給人‘快感’的短內容

影片：對沖基金-彭博採訪亨得利(Hugh Hendry) -- '大空頭'被誤讀的告別信

對沖基金-彭博採訪亨得利（Hugh Hendry）_騰訊影片

https：//v。qq。com/x/cover/b05603eikc0/b05603eikc0。html

為什麼寫此文？

休-亨得利（Hugh Hendry）在9月份關閉了他運營了13年的宏觀對沖基金。在離開前，他還給公眾留下了一封告別信：“

如果我告訴你我什麼都不看空，你還有興趣聽下去嗎

？”（What if I was to tell you I wasn’t bearish on anything？ Is that something you would be interested in？）

這封信現在被四處引用，國內某財經媒體將其標題黨為 “金融危機中他狂賺30% 如今被迫關掉旗下基金 最後歸結為‘市場錯了’” ，真是‘城會玩’^_^…。。

現在的外盤財經媒體連起碼的翻譯都不願意好好做了 - 或者翻譯者不願意花時間仔細讀一讀原文，甚至也不願意聽聽他在彭博或者MacroVoices做的訪談（錄音我把它一併附在文末），而是簡單地摘抄翻譯幾句海外部落格的二次轉述後就拼湊出一篇不知所云的‘重磅新聞’。

也許連這點要求也‘太高了’，但可憐的讀者也只能如吸二手菸一般的讀讀那篇不僅翻譯錯誤，連中心思想都相差十萬八千里的‘重磅解讀’。

在這我希望能夠從頭敘述，還原一個真實的亨得利。

雖然他已經被市場給‘淘汰’，但也不妨礙我們學習他對市場的獨到

方法論

並從他的

教訓

裡借鑑經驗，預防自己在今後也犯同樣的錯誤。

前傳：

1. 師從空頭中的戰鬥機：

國內投資者知道亨得利的可能不多，但知道他“師傅”的人應該不少： 大名鼎鼎的空頭中的戰鬥機-克里斯平•奧迪（Crispin Odey），見上圖。

當年奧迪聘用亨得利的故事也頗為經典。1999年，默默無聞的亨得利巧遇奧迪後，兩人徹夜討論了對投資以及市場的看法。當時頗有名望的奧迪不但對亨得利的才華震驚，而且得知亨得利是位

刺頭

時則更是惺惺相惜，當下便拍板做出了聘用的決定。

（倫敦交易員在這插一句題外話，這兩年奧迪的日子其實不好過，旗下的旗艦基金近兩年表現極其慘淡，2016年下跌50%，資金外流不得不開始找新的投資者。 這也是國內基金同行近期頻繁參與的倫敦對沖基金盡調之旅經常能看到他的原因。關於基金盡調方面的門道其實挺多的，之後有機會也可以講一些當中的故事）。

2. “最高調的”蘇格蘭佬：

亨得利沒有顯赫的家庭，甚至教育背景也很平凡。他出生在蘇格蘭格拉斯哥，父親是一名卡車司機，曾就讀於格拉斯哥斯特拉斯克萊德大學主修經濟與會計專業， 能走到今天這一步也算是白手起家。

從外界的眼光來看，亨得利有著濃重的蘇格蘭口音，而且非常不休邊幅-穿西裝不帶領帶而且襯衣開一半口（見上圖），甚至經常像矽谷極客那樣穿著T-shirt跟機構投資者見面， 這在倫敦這個講究逼格的金融城裡簡直就是異類。

亨得利在全球宏觀對沖基金界頗有名望，在08年金融危機時斬獲31。2%的收益率，以及在歐債危機前做空歐洲讓他名聲大噪。而正是這兩次對市場狙擊戰大獲全勝讓他獲得了“

大空頭

”的稱號。

由於他經常在各類電視財經節目提出犀利的觀點，也因此亨得利在金融城裡獲得了“

最高調的蘇格蘭佬

“（the most high-profile Scot）的稱號。

比如說，在2010年CNN的一次座談節目中，

諾獎得主

約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）認為希臘以及其他歐豬國家由於利率低下不會有任何償還貸款的問題時，坐在對面的亨得利回覆的第一句話便是：“

喂，我能告訴你什麼是真實的世界嗎？

”

對諾獎得主犀利的諷刺雖然給亨得利帶來了巨大的輿論壓力，但一年以後發生的歐債危機卻給了主流輿論以及諾獎經濟學得主一個響亮的巴掌，詳情情見此7年前的對話影片。

影片：亨得利(Hugh Hendry)在BBC斥諾獎經濟學家無知

亨得利（Hugh Hendry）在BBC斥諾獎經濟學家無知_騰訊影片

https：//v。qq。com/x/cover/s0560oia6tx/s0560oia6tx。html

3. 投資哲學： 獨立思考 + 交易組建

亨得利在投資上有著自己的一套方法，我認為思路上非常值得投資者學習。

和其他成功的投資者一樣，他具有獨特的

獨立思考的能力

，從不盲從市場，但也不認為市場永遠是錯的。因此他對市場的看法很多時候都是獨樹一幟。值得一提的是，他和一般的基金經理不同，他除了做交易以外從來不接賣方銷售任何電話。

除了獨到的看法之外，更出名的一項優勢便是

交易構建

（英文叫trade construction）。交易構建在這裡是指利用不同的投資標的物甚至是衍生品組合建立交易頭寸來實現投資觀點。

交易構建的目的是為了得到一個非對稱回報的交易組合，即當觀點被市場證實的時候交易組合賺取合理回報，錯誤的情況下只會導致有限損失甚至不損失。

通常來說，一般投資者都是使用止損來達到此效果，但他則是透過尋找衍生品的不合理定價來構建交易機會（我們將在他推薦交易裡詳細解釋）。這個不但要求投資者有極強的各類衍生品知識，而且需要一點藝術的頭腦。

用亨得利的原話來說，

他就是一個投資組合的建築師。建立一個投資組合對於他來說就像在有限的預算下打造一艘艦船，要儘量把這艘艦船打造的堅固從而能經歷各種惡劣氣候

。

4. 單飛後一飛沖天:

在奧迪的指導下度過了順風順水的幾年之後，翅膀硬了的亨得利便想自立門戶。他與另一個同事買下了當時他們在奧迪公司所管理的基金，成立了現在的Eclectica資產管理公司。

亂世造英雄

，在成功的把握住了08年金融危機以及11年歐債危機做空後大賺，亨得利不僅僅個人聲望達到頂峰，Eclectica管理的資金也一度到達了13億美金。

雖然跟那些巨無霸型的對沖基金無法相提並論，但作為一門生意來說13億美金的規模起碼也讓Eclectica在倫敦對沖基金界也算是有頭有臉，而且不算太大的體量也使得他的基金擁有很多巨無霸基金無法比擬的優勢——在風雲變化的市場裡可以輕易的“轉身”。

不過，亨得利最終迎來的‘轉身’不是迎頭向上，而是一路下滑。

5. 基金表現：從輝煌到失寵

經歷了輝煌之後，由於收益不佳及其他原因（下面將仔細介紹），自2013年起Eclectica的資產規模開始大幅縮水，到2016年管理規模下降至1。3億。

直到亨得利寫信關閉基金前，該基金只管理了大約3千萬美元的資產。在入不敷出，加上歐洲對基金業監管趨嚴的情況下，他只好黯然關閉了成立了13年的基金。

在金融危機期間大賺31。2%之後，Eclectica全球宏觀基金自10年起總回報僅為8。1%，而今年的表現更是下跌9。8%。縱觀此基金的收益回報，可以說是非常慘淡。

但它在2011年成功押注歐債危機以及2014年年底重倉做多中國股票，這些

反市場的操作

給其投資者帶來了脈衝式的（對沖）收益，成為其為數不多的亮點。

身為“大空頭”角色的全球宏觀對沖基金，

賺錢其實對於他們的機構投資者並不是最重要的事情

，因為很多西方機構投資者特別是養老基金等都有自己的大類資產配置，而投資這類全球宏觀對沖基金的原因基本上都是希望拿來

對沖尾部風險(Tail Risk)

。

也就是說，機構投資者

希望在市場大跌時，這類宏觀基金反市場的激進押注能夠呈現出脈衝式的收益

，來部分抵消其在大類資產配置（列如股票）上的損失。

透過保持對'黑天鵝'的押注來提高整個投資組合的’反脆弱性‘

。

所以，相比於不賺錢，機構投資者而言更加擔心的是這類'大空頭'基金不再看空。不再看空不再做空的大空頭也失去了其在機構投資者面前的核心價值，畢竟'大空頭'們的基金收費要遠高於傳統的'大多頭'。

這也是為什麼亨得利在告別信中承認自己的“作死”導致了最後的結局：

“But it is bad news for me because funds like mine are required to demonstrate negative correlation with risk assets （when they go up like this I go down…）， avoid large drawdowns and post consistent high risk adjusted returns。“

“對於我來說

【看多】是個壞結果

，因為像我這類的全球宏觀基金，其

收益表現需要與風險資產呈負相關

，使得（客戶）規避大的回撤併錄得穩健的風險調整後收益……”

6. 觀點：

A.

[

“空頭”不空 ]

對於宏觀基金界的老江湖亨得利來說，他不僅知道，而且比誰都清楚‘看多’的代價。 但是他還是選擇走向了“作死”這條不歸路。這個曾經的大空頭從2013年之後開始慢慢空翻多，也正是從那時開始，他管理的基金規模開始縮水。

直到他被迫關閉基金為止，他仍然堅持對全球經濟樂觀的判斷，不但認為全球宏觀面穩定，且覺得在可見的未來缺少系統性風險。下面是他對世界宏觀的一些看法：

B.

[

世界經濟正在恢復 ]

與5年前還是“大空頭”時的觀點截然相反，亨得利認為世界經濟在貨幣政策刺激之下正在健康的復甦。 他認為

市場低估了央行對經濟做出的貢獻

，他們在最危難的時刻用前所未有的政策把世界經濟從懸崖邊緣拯救出來，卻還抵住受市場人士以及政客對他們激進做法的攻擊。特別是今年以來，他

認為全球經濟開始同步增長

，不但貿易加速反彈而且大宗商品的需求也在增加。

C.

[

恍如60年代 ]

2000-2006年雖然也經歷了美聯儲的緊縮政策，但當時美國經濟失衡，大量的信貸加上美聯儲快速加息使得美國經濟快速的進入了泡沫破裂階段。

而如今美國經濟在整體上並不存在信貸問題，亨得利認為如今的經濟環境更接近1965年，從失業率以及核心通脹來說都處於相似的水平 - 失業率低但通脹溫和。

但以史為鑑，從1966年開始通脹就開始快速上升，由於薪資或成本推升的通脹非常難以控制， 美聯儲甚至花了30年才把通脹降低至低於2%的水平。

D.

[

債券市場大錯特錯 ]

由於對經濟樂觀，

亨得利認為債券市場錯了而且錯的離譜

。美國國債曲線過於平坦化意味著市場認為根據美國經濟的情況，1。25%的短期利率已經接近極限。而他認為市場不但低估了經濟增長的動能，而且也低估了美聯儲利率正常化的決心。

因此

他認為美國債券市場的調整是不可避免的

。而在大洋彼岸的歐洲，對於他來說歐洲債券利率更是不可理喻。他認為歐洲經濟恢復迅速，而且歐洲通脹也開始穩步上升，但由於市場仍抱希望歐洲央行的政策不會快速改變，目前

德國債券的利率低的可怕

，也被他稱為最大的資產泡沫。

E.

[

風險 ]

總體來說，他認為市場在短期內面臨的風險非常有限。如果硬要說，地緣政治（特別是朝鮮核武危機）可能是其中之一。而另一個被很多人遺忘的風險便是中國信貸泡沫。雖然他並不認為中國經濟短期內會出現什麼問題，但中國的信貸規模還是讓他覺得擔心。

亨得利推薦的宏觀交易機會

1. [

做多美元兌日元 Long USD/JPY ]

這是一個非常簡單直接的再通脹/Risk-On交易（也即看多大市）。

外匯匯率最重要的驅動力之一便是國債利差。 如今日本央行的利率錨定策略決定了美元兌日元匯率由美國國債利率（10年期）決定。一旦美國通脹上升將導致國債利率上升從而使美元兌日元升值

（這是一個老調重彈的交易，倫敦交易員在2016年10月的文章中就已經在104點位處看多過USDJPY至115了）。

2. [ 賣空德國2年期債券 ]

這是一個非常不同的“再通脹”交易。

目前歐洲特別是德國經濟恢復迅速，不僅失業率快速下降，而且歐洲國家通脹率開始全面回升，政治情況也在波折中慢慢平復。

他認為根據目前的經濟情況，德國2年期國債（-0。71%利率）幾乎是這個星球上資產泡沫最大的資產：投資者竟然願意支付71bps的“利息“來讓德國政府“保管”資金的安全！

做空德國2年期債券不但

持倉成本為正

，交易者根本不用擔心歐洲何時轉向。而且一旦市場開始轉向認為歐洲央行

低估了通脹的速度，則會讓德國債券暴跌

（利率上升）。而且即使一旦歐洲市場發生一些意外，他認為

2年期國債利率回到之前-90bps的機率也很小

。因此他認為此交易為不對稱交易機會。

對於

非專業投資者

，若想更為簡單的模擬該交易，可以關注下如德意志銀行、德商行等歐洲銀行。

3.

[ 做多離岸人民幣與在岸人民幣短期利率差 ]

（此交易僅限於專業機構玩家參與）

雖然亨得利認為

中國經濟問題不大

，但和他仍然擔心中國信貸問題是“藏在機器裡的幽靈”（Ghost in the machine），值得反脆弱地一搏

'脈衝收益'

。

重要的是，他並不認為有人能預測幽靈什麼時候顯形，或將由什麼事件觸發 - 因此，對沖掉此類風險的交易最重要的就是

持倉成本不能高

。

他提出的交易便是做多離岸人民幣與在岸人民幣的短期利率差。由於長期離岸人民幣利率曲線非常平坦，所以交易的持倉成本非常低。 而做多3個月HIBOR的理由便是，每當央行要控制離岸人民幣匯率走勢的時候都會抽乾市場流動性（以提高做空成本）就會導致3個月HIBOR利率相比7日回購利率飆升（這個是由於離岸與在岸人民幣市場間不具備流通性導致）。

這個交易的思路本身和一般做空人民幣不同， 持倉成本比直接做空人民幣低不少非常適合長期持有。因此他認為這個交易具有不對稱性。 但是

此交易也有侷限性

：由於離岸人民幣市場流動性不高， 可交易的體量不大，不適合大體量的資金進出。

結尾

其實總體來說，亨得利在觀點上的優勢並不明顯。近年來由於下注錯誤，雖並未讓他大虧，但也沒能賺到錢，也側面印證了巴菲特10年前的賭注：主動的對沖基金跑不過被動的指數投資者。

亨得利能在市場上活15個年頭，不全靠觀點，很多時候都是靠他突出的交易構建天賦-即

找到不對稱的衍生品交易機會的能力

。但即使是這樣也無法掩蓋掉其基金表現慘淡也因此被市場以及投資者無情拋棄的事實。

亨得利的遭遇其實也是整個

全球宏觀對沖基金界的縮影

。

央行們壓低波動率對依賴波動率生存的對沖基金打擊甚大

。同時

寬鬆的貨幣政策也推動大類資產價格虛高，其中最大的受益者之一便是低費率的被動型指數基金(ETF)

。

隨著被動基金搶佔大量市場份額，在管理資產不斷縮水的情況下很多曾經風光無限的對沖基金都只能關門大吉， 只要目前的市場情況不變，

亨得利不是第一個也不會是最後一個倒下的對沖基金經理

。

作為金融從業者來說，我們也希望由這篇文章給大家介紹還原一個真實的亨得利以及目前西方基金管理人的艱難生存環境。

當然，

被動投資的崛起其實也給金融行業帶來了許多佈局機會

。

風險永遠伴隨著機遇

，希望倫敦交易員能有空給大家聊聊被動投資

大趨勢下的長期受益企業

。

至於初出茅廬的主動基金經理如何才能獲得巨頭的垂青和首輪投資，推薦各位週末看看下面這則實況錄影，

觀察這兩位新晉基金經理是如何應對高盛大佬們的'刁難'

，爭取7500萬美元投資的。從中也可一窺全球資本市場的殘酷。

影片：倫敦基金經理如何在高盛大佬前爭取7500萬美元投資？

倫敦基金經理如何在高盛大佬前融資7500萬美元？_騰訊影片

https：//v。qq。com/x/cover/t0560n10kbs/t0560n10kbs。html

欲獲得亨得利的

告別信原文

（pdf）及

訪談錄音

（mp3），請在倫敦交易員後臺回覆關鍵字‘

亨得利

’自主獲取。