我們之前談到，以資產負債表為基礎的估值模型，必須要預測企業未來的剩餘收益水平；以損益表為基礎的估值模型，必須預測企業超常收益增長水平，也就是剩餘收益增長水平。

而企業的剩餘收益取決於ROE水平和投資的增長情況，所以，實際上就是要預測企業未來的盈利能力和成長能力。那麼在進行財務分析時，我們就必須要知道是什麼在影響著企業的盈利和增長。

企業的成長性和企業的盈利性是企業唯二的兩種業績表現形式，分別是，如果把這兩個要素組成一個矩陣，那就包括：只盈利不成長的企業；只成長不盈利的企業；既成長又盈利的企業；不成長不盈利的企業，共四個型別。所以本質上來看，企業所有營運業績的最終表現形式歸根結底都可以分類為成長性、盈利性這兩種狀態，這說明從數學模型角度也完美契合了商業世界的真實性。

我們就先從盈利性講起、從ROE講起，透過ROE尋找企業盈利能力的驅動因素。

ROE的第一層分解：區分經營活動和金融活動

財務分析要遵循以終為始的思路，在最開始就要把經營活動和

金融活動

進行區分。很多人都喜歡用

杜邦公式

：

ROE = 銷售利潤率 * 總資產週轉率 *

權益乘數

非常簡單明瞭容易解釋。但這樣拆解有明顯的不足：分母淨資產僅包括股東的投資，而分子卻包括全部資產投入所產生的收入利潤，沒有區分業務性質導致這個指標的實用性的降低，也沒有考慮到重組後資產負債表的結構中最重要的營運資本需求（淨經營資產）這個要素。

企業的資產本身包括經營資產和金融資產，淨利潤包括經營活動所產生的利潤以及融資決策所導致的利息收入與利息費用。經營因素與融資因素都會影響企業業績。同時，由於企業可以用現金和短期投資來償還公司資產負債表中的負債，所以現金和短期投資本質上是有息債務的抵減專案，而杜邦拆解中所用到的權益乘數也沒有考慮這些問題。為了解決這個問題，要採取不同的分解方式：區分層次和目標的逐層分解。

在ROE的第一層分解中，先要區分出經營活動和金融活動的不同貢獻，識別金融槓桿的影響，看看企業的淨經營性資產中，有多大程度是透過借入淨金融性負債來提供融資的。如果企業的淨經營性資產由不同程度的淨金融性負債來提供融資，而不是完全依賴於股東的投入，那麼，企業的

權益報酬率

肯定就會受到影響。

ROE第一層分解的過程如下：

權益報酬率RO

E = （息前稅後經營利潤 - 稅後淨借款成本）/股東權益 = 息前稅後經營利潤/淨經營資產×淨經營資產/股東權益–稅後淨借款成本/淨金融負債×淨金融負債/股東權益

因為：

淨經營資產=股東權益+淨金融負債

變形後有：

淨經營資產/股東權益=1+淨金融負債/股東權益

進而代入上面公式後有：

= 息前稅後經營利潤/淨經營資產×（1+淨金融負債/股東權益）-稅後淨借款成本/淨金融負債×淨金融負債/股東權益

=息前稅後經營利潤/淨經營資產 + 息前稅後經營利潤/淨經營資產 X 淨金融負債/股東權益 -稅後淨借款成本/淨金融負債×淨金融負債/股東權益

= 淨經營資產回報率+（淨經營資產回報率–稅後淨借款成本率）× 金融槓桿

= 淨經營資產回報率 + 經營利潤率差異 × 金融槓桿

這裡的一個關鍵指標就是息前稅後經營利潤，這個數字的取得需要將損益表進行重構，從

損益表

中把企業核心經營利潤和其他業務、金融業務、非經常性損益等區分開來。在這個過程中會比較複雜，因為不同行業、不同企業對於會計準則的遵守程度是不同的，因此需要進行會計專業判斷，關於損益表這個指標的重組判斷，我們未來有機會單獨開講的時候再說吧。

到此為止，在經過了一番複雜繁瑣的數學過程之後，我們把經營活動和金融活動區分開來，體現了ROE受到以下三要素的共同作用：淨經營

資產回報率

、金融槓桿、經營利差

透過公式我們就明白，如果企業擁有金融槓桿，且經營利差為正，那麼槓桿就可以將權益報酬率提升至經營報酬率之上。換句話說，只要企業的淨經營資產回報率大於稅後淨借款成本率，那麼，就可以透過淨負債來為淨經營資產提供融資，從而提高股東權益的報酬率。相反，如果經營利差為負，那麼槓桿也會同樣惡化企業的ROE水平，這就是所謂的債務傳到效應。

拆分到這裡，邏輯其實都很淺顯，跟ROE的套路也沒大的差異，不同的地方在後面。既然金融負債可以提升

權益回報率

，那麼被淨經營資產默默掩蓋的經營負債是不是也可以提升企業的淨經營資產回報率呢？答案是必須的：

經營負債槓桿 = 經營負債/淨經營資產

企業透過承擔一些經營負債，可以降低企業的淨經營資產水平，從而實現提高淨經營資產回報率的目的。只要企業能在不付出顯性利息的條件下在經營活動中獲得更多的信用，就可以減少它對淨經營資產的投資規模，從而提升企業的淨經營資產回報率。為了計算經營負債槓桿的影響，我們也要模仿ROE的拆分套路，首先需要估計供應商所提供信用的隱含利息水平，用短期金融借款的利率來進行估計：

經營負債的隱含利息 = 短期借款利率（稅後） * 經營負債水平

然後，再假定企業沒有任何經營負債，計算企業的經營資產回報率：

經營資產回報率 = （息前稅後經營利率 + 隱含利息（稅後））/經營資產

最後，把上面兩個式子代入合體，可得到經營負債槓桿水平對淨經營資產回報率的影響如下：

淨經營資產回報率 = 經營資產報酬率 + （經營負債槓桿水平 * 經營負債槓桿差異率）

其中：

經營負債槓桿差異率 = 經營資產報酬率 – 短期借款成本率（稅後）

這樣，我們就把淨經營資產回報率的槓桿表示式做的與權益回報率的金融槓桿表示式非常相似：淨經營資產回報率首先受經營資產報酬率的影響，然後在經營負債槓桿水平和經營負債槓桿差異率的共同作用下產生槓桿溢價，並對淨經營資產回報率也造成影響。最終的影響結果可能表現為有利的經營負債槓桿（如果經營資產報酬率大於企業短期借款成本率的話），或不利的經營負債槓桿（如果經營資產報酬率小於企業的短期借款利率的話）。

經營負債槓桿可以為股東增加價值，如果我們想要找出企業價值創造的源泉，那麼確認經營負債槓桿是非常必要的一步。假定一家企業擁有價值10元的存貨，同時還有價值10元的應付賬款，那麼這家企業對存貨的淨投資額就相當於0。在這種情況下，供應商承擔了企業存貨的實際投資，意味著股東就可以不再對這類經營業務進行投資了，股東就可以將相關的資金投資到別處，創造其他收益，這就是經營負債槓桿測量分析的意義。

經過上面的分析我們知道，權益報酬率ROE同時受金融槓桿和經營負債槓桿的影響，離開了其中任意一種槓桿作用，權益報酬率ROE就只能等於企業的經營資產回報率。經營負債槓桿在給定經營資產報酬率的基礎上能提升淨經營資產報酬率，而金融槓桿則能在給定淨經營資產報酬率的基礎上再提升企業的權益報酬率ROE。現在我們讓兩個槓桿作用合體：

權益報酬率ROE = 經營資產報酬率 + （淨經營資產報酬率 – 經營資產報酬率）+（權益報酬率 – 淨經營資產報酬率）

這樣就可以看出兩個槓桿對ROE的溢位作用大小的合力作用是多少了。

ROE的第二層分解：淨經營資產回報率

在第一層分解中，我們分離出了

權益回報率RO

E的一個重要驅動因素：淨經營資產回報率。參考杜邦公式的思路，淨經營資產回報率還可以被進一步分解，因此就有了下面的展開：

權益回報率ROE = 淨經營資產回報率 + 【金融槓桿 * （淨經營資產回報率 – 淨借款成本率）】= （

經營利潤率

*

淨經營資產週轉率

）+ 【金融槓桿 * （淨經營資產回報率-淨借款成本率）】

這樣，淨經營資產回報率的兩個驅動因素為：

經營利潤率 = 息前稅後經營利潤/銷售收入

淨經營資產週轉率 = 銷售收入/淨經營資產

淨經營資產週轉率衡量了企業沒單位的淨經營資產投入在當期所能實現的銷售收入水平，它刻畫了企業利用淨經營資產去創造銷售收入的能力。這種對企業的經營獲利能力進行分解的方法就是

杜邦模型

，它認為一家企業的經營獲利能力來自兩個方面。

首先，如果每單位的銷售收入中，有更大的比例能夠留下稱為企業的利潤，那麼淨經營資產回報率就會更高。

其次，在特定的淨經營資產規模範圍內，如果企業能夠實現更高的銷售收入，那麼淨經營資產回報率也會更高。

這裡的第一方面描述的是企業的獲利能力，而第二方面描述的則是企業的經營效率。因此，企業可以透過提高經營利潤率來增強它的獲利能力，還可以透過更有效地使用經營資產和經營負債，以實現更高的銷售收入來提升它的盈利水平。

實踐檢驗發現，很少有行業或者企業能夠同時實現這兩個指標的雙高， 經營利潤率和淨經營資產週轉率之間的此消彼長關係十分明顯。

ROE的第三層分解：指標細化

最後來看看第三層分解，還能有什麼驅動因素被我們挖掘出來。其實，第三層分解不是基於公式本身，而是基於第二層的驅動因素本身。

比如，淨經營資產受限很多個別經營資產和經營負債專案的共同影響，而且不同企業可能包含的專案也大不相同。因此，可根據不同企業的實際情況，將淨經營資產週轉率分解為不同的單項資產和負債專案週轉率，比如：

1/淨經營資產週轉率

=

營運資本需求/銷售收入

+

長期經營資產

/銷售收入

= 1/現金週轉率

+ 1/應收賬款週轉率

+ 1/存貨週轉率

+ 1/固定資產週轉率

-1/應付賬款週轉率 ……

這裡我們用淨經營資產週轉率的倒數來表示，表示要實現每單位的銷售收入所需要的淨經營資產金額，沒一個個別項目的週轉率也是這樣用倒數的形式來表示，這樣更加便於我們將每一個個別項目的週轉率相加起來，以得到總的週轉率大小。

當然，還有一個比較有趣的指標也具有評價盈利能力的功能，就是ROIC投資資本回報率指標。這個指標的擁護者認為，ROE只能評價股東投資資本的回報，這個太片面了，應該把全部資本投資都當做分母來評價，其實跟ROE的第一層分解之後，剝離衡量出了金融負債槓桿的影響後，就和ROIC無異了，故在此就不做過多討論。

透過財務分析的三層分解之後，我們就明確了公司盈利增長的驅動因素，然後抓住這幾個驅動因素結合其他公司資訊進行深挖，就可以得到更有效、更接地氣的分析結果。