我是區塊律動BlockBeats 0x0，本文是一篇投稿，原文作者是區塊律動BlockBeats的粉絲，同時也是我們的好朋友：miaohash，她在長期的Token投資中，總結經驗，閱讀大量相關資料，儘量避免受到市場泡沫的影響，並有意繞開所謂內幕訊息，來尋找真正有效的幣圈價值投資的公式。這些方法在短暫的市場週期中已經證明有效，但在長期市場還未經過驗證，請大家謹慎參考。

如果讀者找出了公式中的漏洞或者受到這篇文章啟發得到了更優解，想進一步和原作者交流，歡迎新增我們文末工作人員微信（qkldlinda），並備註“公司+職位+價值投資”，我們未來將安排私密線上&線下活動供大家交流。

|作者：橘喵雜湊 （區塊律動BlockBeats作者編號：0x16）

|區塊律動 BlockBeats 已經與原作者取得轉載授權。

「起初，沒有人知道怎麼處理這些裝滿電路的巨大箱子，它們既笨重又昂貴，除了資料庫管理之外，在其他方面應用都不太廣泛，只是比較善於處理大量的資料。這好像是人們出於對技術的狂熱而需要發明的一種應用。」

——在納西姆·塔勒布所著的《反脆弱》一書中，作者這樣描述了計算機的誕生

如今，各種型別的 token 層出不窮，無論是新手還是資深投資者，都會發現，無法使用某種普適性的方法對所有 token 進行估值。

在此，

橘喵雜湊

提出了五種可行的估值模型，並給出了每種估值模型的適用範圍。

1.現金流貼現估值法

適用範圍：所有應用型 token

在使用現金流貼現估值法時，橘喵雜湊（原作者）也曾猶豫，到底是以另一種公鏈的 token 價值為衡量尺度，來為某種 token 估值，還是把所有 token 的價值換算成法幣，以法幣作為衡量價值的尺度。

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任何應用型 token 都需要基於公鏈平臺建立

，比較典型的案例是以太坊，85% 的應用型 token 都基於以太坊建立（2018 年 4 月 23 日資料，未排除只是暫時使用 ERC-20 token 的公鏈專案）。

目前 ETH 的年通脹率在 9。8% 左右，我們可以嘗試使用

公鏈平臺代幣的年價值收益率或未來 PoS 共識下的鎖定收益

作為整個系統的無風險利率。

但是，由於現有的數字貨幣價格波動大，購買力不夠穩定，因此，以 BTC、ETH 等數字貨幣計量的各種數值比率也不穩定，預估增長率、貼現率的難度較大，即使勉強使用數學方法估算出來，因為引數的不確定性極高，可能導致估值結果失去參考意義。

所以，我們可以將所有收益以原始形式記賬，但是在估值時，把賬面盈利的代幣（比如 BTC、ETH 等）都

按照公允價值以法幣計量

，未來如果出現通用的穩定幣，那麼也可使用穩定幣計量。

我們通常以五年為期來做測算，使用現金流貼現估值，公式如下：

估值引數：

（1）每年的自由現金流（F1 – F5）：

EBIT 減去驅動未來增長所需的再投資，即為當年的自由現金流。

未來每年的自由現金流 = 前一年的自由現金流 * 預期增長率

（2）預期增長率（g）：

g 為營業利潤的預期增長率。對於區塊鏈應用型專案來說，基本都可以在現實中找到對應的某一類行業。因此，我們可以從專案侵蝕存量業務+開發新的業務受眾來估算該類業務的整體市場空間，並根據使用者的增長速度、客單價等指標來確定專案利潤的預期增長率。

（3）貼現率（r）：

貼現率（即幣權成本，對標股權成本）的計算方式如下：

r = rf + β * re

➡

無風險利率（rf）：

摒棄傳統估值方法的人認為，使用傳統方法為 token 估值的最大難度在於如何確定無風險利率，而無風險利率實際上是一項投資有保障的預期回報率，由於需要保證投資物件不能有違約風險，因此我們通常使用短債國債利率作為無風險利率。

在區塊鏈專案的財務記賬過程中，當我們採用法幣計量和結算時，則可以採用專案主要經營國的無風險利率，以此來確定在某個時間點上專案的價值及 token 的價值。

➡

Beta 係數（β）：

代表專案代幣收益率與整體市場收益率之間的協方差。

➡幣權風險溢價（re）：

幣權與股權類似，我們可以把 token 視為證券，市場的幣權風險溢價可以透過不同市場間的幣／股票的波動性來衡量。

幣權風險溢價

= 成熟市場的股權風險溢價 * 不同市場間的相對標準差

= 成熟市場的股權風險溢價 *（該公鏈系統下各個幣價格的標準差 / 成熟市場股票價格的標準差）

在這裡，我們可以直接使用美國的股權風險溢價和股票價格標準差，並且計算出出同期內該公鏈系統下各個幣價格的標準差。

（4）終值（EV）：

token 在估值預測期結束時（比如第 5 年）的評估值：

終值 EV = ［ Fn*（1+永續增長率）］ / （貼現率-永續增長率）

根據使用者數的分佈地，取專案主要經營國的 GDP 作為永續增長率。

2.相對估值法

適用範圍：傳統專案代幣化的應用型 token

針對存在可比類似資產的區塊鏈專案，相對估值法是最為簡單便捷的一種估值方法，我們可以使用同行業已上市公司的市盈率、市淨率等各種指標，來為專案估值。以市盈率估值為例：

以法幣計價的 Token 市值 = 以法幣計價的年淨利潤（可根據專案的分紅率判斷）*PE

3.期權定價估值法

適用範圍：所有應用型 token、底層公鏈

該觀點由中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前提出，他認為由於某種 token 的價值與其它 token 之間具有共生性，並且回報形式往往不是法幣，所以傳統股票估值模型對 token 來說適用性有限，因此，可以考慮使用期權定價的方式，對 token 進行定價。

在這個過程中，可以把 token 的價值看做以專案未來價值為標的資產的看漲期權。我們在此觀點上再度根據 token 的型別，進行估值方法的延展。該方法適用於派息類／貨幣類 Token 的定價（對標：派息股票期權／外匯期權 - 歐式看漲期權的定價）。

根據看漲期權的特性，T 期 token 的價值 C（T） = Max（S（T） - K， 0）。其中 S（T） 相當於在 T 期時，以比特幣計價的標的專案價值，U（T） 為比特幣的法幣價值，因此以法幣計價的專案價值 V（T） = S（T）U（T）。

K 相當於行權價，在這裡是以比特幣計價的臨界值，當專案價值低於臨界值時，token 價值為 0，當專案價值大於臨界值時，token 的價值=S（T） – K。

在此，我們將 C（T） 寫成 Max（S（T）， K） – K，並將 K 假定為 1，此時，token 的價值 C（T） = Max（S（T）， 1） – 1，我們將以上值代入期權定價公式：

▫S0 是以比特幣計價的 token 現價

▫V（0） 是專案現在的價值

▫U（0） 是比特幣以法幣計價的現在的價值，可直接使用比特幣的市場現價

▫K 是以比特幣計價的專案失敗的臨界值

▫N（x） 為服從標準正態分佈的累計分佈函式

▫qu 是比特幣價值的的預期收益率

▫qv 是專案價值的預期增長率

▫T 是到期時間

▫ u 是比特幣價值的波動率

▫ v 是專案價值的波動率

▫ 是專案價值和比特幣價值間的相關係數

4.使用費雪方程式

適用範圍：底層公鏈

Vitalik 曾在部落格中談及使用費雪方程式為交易媒介類 token 估值的方法，即 MV = PT，其中：

M 為 token 供應總量

V 代表貨幣流通速度，即 token 每天換手的次數

P 為物價水平，代表以 token 計量的商品或服務的價格，同時也是 token 價格的倒數（在經濟學中，貨幣的價值，即貨幣購買力為「物價」的倒數）

T 為每天交易的經濟價值

在這裡，我們將 1/V 替換為 H，代表使用者在使用代幣進行交易之前，持有代幣的時長，再將 1/P 替換為 C，代表幣價。這樣就會重新得到一個等式，即：

M/H=T/C → MC=TH

該公式表示某個 Token 的市值等於該 Token 每天交易的經濟價值乘以使用者在使用該幣種進行交易前持有它的時間。後兩者的值都可以根據區塊瀏覽器的資料統計分析得到。

5.自由定價: 相對估值+潛在需求評估

適用範圍：由鏈下資產或服務背書的token

有一些 token 既不對標股票，也不對標貨幣，它代表著鏈下資產上鍊後的份額化資產，類似文交所交易的份額化藝術品，只是 token 可涵蓋的資產範圍遠遠大於文交所中的交易標的。

另外，也有使用者將社群服務份額化，或是將個人時間份額化，比如愛思群發行的 AISI 幣、寶二爺發行的 CHANDLER 幣等等。這類背後有標的資產或服務支撐的 token 的估值，完全取決於潛在的市場需求（體現在 token 的流動性或報價上）或是同類鏈下資產的成交價格。

總結

與公鏈的 token 相比，其它型別的 token 相對來說缺乏公眾透明度。當我們對應用型 token 進行估值時，需要警惕那些除去再投資需求外，賬上仍然有大量現金餘額，但是不發放任何紅利／不提供社群優惠／不執行回購的應用型代幣。

作為投資者，我們需要爭取自己的權利，呼籲各個區塊鏈專案方在達到某個最低市值（比如 3000 萬美金）或年淨利潤超過某個最低金額（比如 300 萬美金）後，

有責任披露更多的鏈下財務細節

。

在區塊鏈領域，這可以是

一種自律行為而非規章制度

，財務透明的公司可以享受

更高的市場溢價

。在財務透明度方面做得較好是 Iconomi，該專案運營至今，始終定期披露完整的季度報表，並且在報表中有談及專案

運營／合規／下季度規劃／團隊情況等各類細節

。

此外，對於作為履約憑證而存在 token，市場需要監控 token 發行方的歷史信用。

與分析股票財報類似，在使用估值模型來評估 token 的價值時，由於我們使用了一部分歷史資料，在價值發現上可能具有滯後性，因此，還需要結合專案所在的細分行業或具體業務前景，來做更多定性的研究和判斷。

但是在

整個區塊鏈行業的早期階段，這顯然是一個非理性的交易市場，根據格雷厄姆的「無效市場理論」，

透過挖掘具有安全邊際的低估幣種，投資者將會有所收穫，這裡就不再贅述。

熊市來臨，這樣的低谷期可能持續三五個月，還是一年，兩年，誰也無法預知。在此期間，我們需要做的，就是選擇有價值的標的，最終穿越牛熊。

《三體 2：黑暗森林》中的大低谷紀念碑上有這樣一句話：

給歲月以文明，而不是給文明以歲月，在這裡，我們也要謹記：給時間以價值，而不是給價值以時間。

參考文獻：

1。 當代金融家|人行姚前：數字加密代幣 ICO 及其監管研究

2。 Vitalik Buterin： On Medium-of-Exchange Token Valuations